回望金融危機
信息來自:第一財經日報 · 作者:李靜瑕 聶偉柱 · 日期:07-10-2013

“雷曼兄弟倒閉五周年”研討會

 

2013-9-30


全球經濟出現一個新常態,就是經濟增長在低水平上波動、全球流動性過剩、大宗商品價格和資產價格變動不居、貿易保護主義升溫。

主持人:

潘功勝 人民銀行副行長

發言專家(按發言順序排列):

李 揚 中國金融學會副會長、

中國社會科學院副院長

閻慶民 中國銀監會副主席

紀志宏 中國人民銀行研究局局長

盛松成 中國人民銀行調查統計司司長

王國剛 社科院金融研究所所長

向松祚 農業銀行首席經濟學家

彭文生 中國國際金融公司首席經濟學家

常 健 巴克萊資本中國首席經濟學家

2008年的9月15日,美國第四大投行雷曼兄弟申請破產保護,觸發了大蕭條以來最為嚴重的全球經濟金融危機。危機引發了全球范圍深刻的反思,以及一系列的金融改革。5年已過,今天的全球金融體系是否更加穩健,如何從全球金融危機的反思中吸取教訓?重溫歷史,以史為鑒,有利于讓我們在未來走得更遠、更穩、更好。

9月16日,中國金融學會與中國社會科學院在京共同舉辦“回望金融危機——雷曼兄弟倒閉五周年研討會”。中國金融學會會長、中國人民銀行行長周小川與會。會議由人民銀行副行長潘功勝主持。
 
 

 
李揚:“新常態”挑戰

2008年雷曼兄弟倒閉,標志著一個時代的過去,標志著一個時代的開始,是一個轉折點。

2007年開始的金融危機,基本結束了上一輪的好時光,全球經濟進入到深度的調整時期,可以從三個方面來看。

第一,導致此次危機的舊患基本上沒有消除。經濟發展方式扭曲,發達經濟體過低的儲蓄率、過高的消費率;經濟結構扭曲、產業空心化過度發展;金融結構扭曲、財政結構扭曲等,沒有一個問題現在被解決。

第二,此次全球金融危機產生了一些新的問題:過度的貨幣供應、政府債臺繼續高筑、松懈的市場紀律、愈演愈烈的社會動蕩等

第三,全球經濟結構失衡的問題沒有得到改善。

現在全球經濟出現一個“新常態”,三個多月前在俄羅斯結束的G20財長及央行行長會議確認了這一趨勢,會議公報稱:“由于政策不確定、私人部門去杠桿化、財政拖累、信貸中介受損以及全球需求仍處于再平衡過程中,全球經濟繼續表現疲弱。”可以看到,這個“新常態”就是經濟增長在低水平上波動、全球流動性過剩、大宗商品價格和資產價格變動不居、貿易保護主義升溫等,一件件都在發生。

這種情況下,危機通過新的形式表現出來——“貨幣戰爭”。世界已經是貨幣泛濫:美聯儲量化寬松,歐洲央行為了解救歐債危機也發放貸款,日本央行也推動超級量化寬松,中國2008年危機后四萬億投資使得M2重攀高位,再加上密如蛛網的各國央行之間的貨幣互換,將整個世界連在一起。貨幣泛濫自然會導致價格也“打亂仗”,各主要國家間的匯率也變動不居。

美國在這次量化寬松過程中采取了非常多的手段,這些手段影響了市場的方方面面,結果相當復雜,量化寬松退出的時候也必須考慮其影響。量化寬松退出是一個逐步的過程,影響相當復雜,并且無經驗可循,操作難度高,時間長,不可預測。

危機中無人能幸免。現在主要表現在發達經濟體排擠出大量的資本,流入了新興經濟體,催胖了這些經濟體各種各樣的價格,形成繁榮景象。當這些資本回流的時候,新興經濟體會立刻顯示出結構性矛盾,經濟減速、通脹壓力增大、股市暴跌、國際收支惡化、資本外流、本幣匯率在劇烈的波動中急劇貶值等問題。

有些人也因此唱衰中國,我想明確指出,中國和其他國家是不同的。其他國家易受量化寬松政策的影響是因為他們有結構性缺陷,存在貿易長期逆差、國內儲蓄率很低、外匯儲備短缺等問題。中國現在剛好相反,貿易順差數字很好、國內儲蓄率居高不下、外匯儲備充裕。中國的問題是結構的問題,實體經濟層面上結構的變化導致中國開始進入減速通道。

我們特別關注的是兩個結構:

一是產業結構,中國在三個產業中,現在制造業已經低迷,必須發展服務業,遺憾的是中國服務業的勞動生產率低于制造業。

二是生產要素新情況疊加導致未來的經濟增長率趨于下降,生產要素是勞動投入、資本投入、技術進步,過去中國勞動投入很高,資本投入很高,技術進步緩慢,現在勞動投入下降,資本投入從過去百分之三十幾到百分之二十幾了,金融進步依然緩慢。

更嚴峻的挑戰是來自國際規則。由美、歐、日主導的“跨太平洋伙伴關系協定”(TPP)、“跨大西洋貿易與投資協定”(TTIP) 、“多邊服務業協議”(PSA)以及“日歐經濟伙伴關系協定”等,事實上在發達經濟體間形成了新的“神圣同盟”,中國被邊緣化了。這再清楚不過地表明,發達經濟體作為一個集體,已經不滿于目前的全球化模式及其運行規則。為了重建其全球治理的主導權,他們正另辟蹊徑,甚至試圖建立新的WTO。

中國要積極應對挑戰,要搞清楚新的規則要義,新規則是將發達經濟體國內的反壟斷規則全面運用到國際經濟關系中,其主要傾向是提高各國正常經濟交往的門檻。其中最重要的門檻,就是所謂“競爭中立”。這些“新規”越過了各國的國境,諸如成本、利潤、稅收、補貼、貸款、匯率等等,都在“新規”的評估、監測和規范的范圍內。這些“新規”對我國的未來發展形成嚴峻的外部壓力,未來深化市場化改革的過程中,必須認真應對這些挑戰。

上海自由貿易區的建設,清楚地表明了我國政府的積極態度及應對國際經濟新格局的主動戰略:我們將堅定不移地繼續推進市場化改革。深化改革是中國的唯一出路,這也是中國崛起的希望所在。
 

閻慶民:我國金融體系四方面挑戰

回顧雷曼倒閉五年,實際上雷曼倒閉更揭示了金融體制改革的必要性,非常有現實意義。

雷曼兄弟倒閉有四個方面的原因:

第一,新的金融經營模式及其蘊含的風險未引起足夠重視;

第二,金融機構杠桿率快速提高,2008年初雷曼兄弟杠桿率仍高達32倍,高于監管標準,過高的杠桿率和對批發性融資的過度依賴,使得雷曼兄弟的資產負債表極為脆弱;

第三,金融機構風險治理存在嚴重缺陷;第四,金融監管理念和工具滯后,監管失靈。

金融監管理念和工具滯后的原因,可以歸納為“3G”:Greenspan,Glass-Steagall,Greed。

首先是美聯儲前主席格林斯潘推崇市場原教旨主義,過于相信金融機構的自我約束和市場的自我糾正機制。對于隨處可見的預警信號,沒有一家監管機構采取實質性行動去遏制風險。其次是過度放松管制,1999年《金融服務現代化法案》通過,《格拉斯—斯蒂格爾法案》徹底廢除,混業經營快速發展,金融體系風險日新月異,系統性風險的積聚超出了人們的預料。第三是對影子銀行等高風險、高收益業務的監管缺位。

雷曼兄弟破產引發的全球金融危機,使金融安全上升到更高的國家戰略高度。綜合來看,我國金融體系未來發展主要面臨四方面挑戰:

第一個挑戰是金融組織體系不斷演變。最主要的還是綜合化經營帶來的沖擊,其次這幾年表外業務的快速發展,再次就是互聯網金融的沖擊。

第二個挑戰是金融市場體系亟待完善。歸納起來三個方面:一是債券市場是割裂的,不是統一的市場;二是完善的資本市場金融體系基本上沒有形成;三是銀行發行的資產證券化現在過多集中在銀行間市場,風險沒有真正離開大的金融資產負債表。

第三個挑戰是金融風險復雜程度和關聯性不斷上升。本來創新拉長了交易鏈條,使得交易過程中正規金融和非正規金融之間也在相互交易,很多市場上非正規金融對銀行正規金融沖擊比較大。

第四個挑戰是金融監管體系建設任重道遠。金融危機中提到“大而不能倒”,其實應該是“大而不好監管”,為什么不好監管?一是大銀行、小銀行的情況不同,過去考慮的時候在監管當中沒有辦法和被監管者站在比較公平的位置,這個時候來考慮不能叫“大而不能倒”。回顧雷曼兄弟的倒閉,看全球系統重要性銀行28家,事實上應該是“大而不好監管”。那么是否意味著要分拆這些大型機構?怎么分拆在美國監管也從來沒有過,所以危機5年以后都在回顧帶來的沖擊,大銀行、大機構對監管的挑戰。二是流動性監管的挑戰,三是行為監管的挑戰,四是提高監管的執行力,五是做實監管協調,監管有效協調機制是非常重要的。2010年提出加強協調,美國金融穩定理事會在做有效協調,英國金融穩定理事會也在做協調,通過有效的協調機制來減少監管的標準差異,比如金融互聯網和通訊運營商它們所展開的競爭。

總之,通過雷曼兄弟倒閉5周年再來回顧危機,更重要的判斷是,未來的金融監管應該怎樣回應這些挑戰。
 

紀志宏:反思貨幣穩定與金融穩定的關系

全球金融危機以后反思特別多,有一個問題是值得思考的,就是貨幣穩定和金融穩定的關系。

貨幣穩定并不自然導致金融穩定,貨幣穩定的背景下金融系統可能醞釀系統性的金融風險,并導致金融不穩定。貨幣穩定和金融穩定如何在一個有效的框架下相互協同和促進,是國家金融管理部門必須思考的一個問題。

很多國家在這些問題上有新進展,包括機構上的改革、理論上的創新、規則上的討論安排,但是這個問題還遠遠沒有得到解決。因為資產泡沫、資產價格和貨幣政策等的關系非常復雜,還沒有形成完全一致的結論。

危機是極端狀態,我們也可以從貨幣穩定、金融穩定、市場穩定協同的角度來分析發達國家量化寬松政策的背景。美聯儲量化寬松政策不能簡單理解為基礎貨幣的數量擴張,即俗話說的印票子;除此以外,還可以觀察到,美聯儲通過量化寬松這一特殊的市場化方式,實質上來干預中長期國債利率和按揭貸款利率定價,并傳導至其他長期利率,以維護美國金融市場秩序、各類資產定價秩序,恢復和維護金融市場功能,這些方面量化寬松政策起到了正面效果。歐央行也采取了類似的、通過購買資產影響國債利率的做法,反映了金融穩定越來越成為完善貨幣政策框架應有的題中之義。目前發達經濟體強化前瞻性指引,目的也在于有效管理長期利率。我國目前正在推進的利率市場化改革,也面臨如何形成有效的長期利率的問題,即使從疏通貨幣政策的傳導機制角度來看,實現貨幣穩定和金融穩定也需要制度保障。
 

盛松成:危機推動完善金融信息統計

我從金融信息的角度來簡要分析一下國際金融危機的教訓。這次國際金融危機主要原因之一,就是金融信息沒有能夠及時全面地監測、反映金融發展新情況,金融統計信息缺口嚴重。

這主要表現在兩方面,一是金融統計的范圍不同,一些新的金融機構、金融產品,比如說非標、對沖基金、私募股權基金等并沒有在傳統的金融統計的范圍內。第二個是跨市場、跨機構的金融風險環境缺乏有效的監測分析。

危機以后,國際社會對這方面進行了一些有益的探索。一是2009年12月巴塞爾協議引入了杠桿率指標,主要是指核心資本和風險暴露總的資本,這里風險暴露就不僅僅是指商業銀行貸款,還包括銀行承兌匯票,包括股票、債券等等,以此整體監測金融體系的風險。二是2010年巴塞爾委員會提出了“廣義信用”的概念,包括實體經濟債務融資的所有來源,不僅包括金融機構的貸款,還包括企業發行的各種債務憑證。三是2012年國際貨幣基金組織編制的金融資產比例指標,指金融總資產的比例,金融總資產不僅包括貸款,還包括表外業務,例如銀行承兌匯票、直接融資、股票債券等。這對整體的金融風險流動性狀況進行了比較全面的監測和分析。現在國內大部分還停留在廣義貨幣供應量M2與GDP的比例來分析整個社會的流動性,現在看來還顯得不足。

危機以后我國金融統計指標進行了很多探索,最主要的是提出了社會融資規模指標。社會融資規模指標發布以后,每次都會引起社會各界的廣泛關注和積極的評論,可以說在某種程度上已經成了我國經濟金融分析的一個重要的分析指標和工具,已經為國內外越來越多的經濟學家所接受。

最近三年的政府工作報告和三次中央經濟工作會議都提出,要保持合理的社會融資規模。簡要地說,社會融資規模就是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的融資總額。最近幾年,社會融資規模有一個非常突出的表現,就是人民幣貸款占比迅速下降,表外融資和直接融資占比迅速上升。2002年社會融資規模總共2萬多億元,其中人民幣貸款1.85萬億,占比高達91.2%;但最近幾年人民幣貸款占比迅速下降,2012年社會融資規模是15.76萬億,其中人民幣貸款8.2萬億,占比是52%。今年1~8月份,占比進一步下降為51.8%。如果現在不用社會融資規模指標,只用人民幣貸款就很難全面地反映整個社會的融資狀況。

有人經常會問,社會融資規模和貨幣供應量是什么關系。貨幣供應量和社會融資規模指標形象地說是一個硬幣的兩面,它們絕對不是相互替代的關系,而是相互補充、相互印證的關系。貨幣供應量M1、M2,都是從金融機構的負債方進行統計的,社會融資規模是從金融體系的資產方和金融市場的發行方去統計的,它是金融機構、金融體系的資產,是實體經濟的負債。兩者是相互補充,并不是相互替代關系。社會融資規模指標的內容很多,此前一段時間,有人提出社會融資規模指標存在重復統計,這種說法是對金融統計基本原則的誤解,社會融資規模指標不存在重復統計問題。
 

王國剛:我國推進資產證券化  要吸取美國次貸危機的教訓

雷曼倒閉標志著美國金融危機爆發。在美國金融危機爆發之前,是美國的“次貸危機”。很多人知道“次貸危機”這個詞,但對它的完整表述不太清楚。一講起“次貸危機”就馬上想到次級住房抵押貸款,但它的全稱是次級住房抵押貸款證券化危機,我們把“證券化”忽略了。

美國房價指數,有的從2004年四季度開始下跌,以后就沒再上升,有的從2005年三季度開始下跌,也沒再上升。很奇怪的是,2005年三季度開始房價指數下落,一直到了2007年8月份美國開始救市,這里有20多個月的時間究竟在做什么?這時期美國住房抵押貸款的違約率大幅上升,空置房大量出現,作為次級住房抵押貸款的機構它該做什么?這段時間美國所有措施都沒采取,這是非常奇怪的事。

實際上美國貸款機構的行為完全遵從監管機構的所有要求,證券化也遵循監管,但是二者之間的空間沒人管,這空間如果證券化是早期,做的是解決流動性問題的產品,證券化不會有那么大的風險。貸款利率和債券利率二者之差來自于貸款的違約率,來自于對貸款的追蹤等,一旦證券化,把用于這方面各種的費用變得獨立。然后在這個基礎上才有后來所謂的CDO,通過這個過程把原來防范風險的機制變成利潤裝到自己兜里。

回顧這段歷史,看看中國現在要做的資產證券化,有三個要點需要特別重視。

第一個要點,要做資產證券化,風險轉到外面去不等于風險消滅,要做好風險管控工作。

第二個要點,我國資產證券化過程中,要進一步擴大投資者范圍,更好地發揮證券化優化金融資源配置的積極作用。第三個要點,對于更復雜的資產證券化產品,應該慎之又慎,不搞再證券化。美國次貸危機的教訓,應該引起特別重視。
 

向松祚:危機教訓是  最終怎么解決“大而不能倒”

全世界無數的人都在總結雷曼破產和金融海嘯的經驗教訓,這五年我們到底學到了什么呢?概括起來大體學到“四二一”。

“四”就是為什么機構會出問題,主要是金融機構“四亂”,即亂融資,通過貨幣市場去擴大自己的負債規模;亂貸款,各種低質量貸款大量的出現,特別是次級貸款;亂交易,交易的產品復雜化,各種衍生金融工具,不僅商業銀行的很多人不懂,監管部門的人更不懂;第四是亂收購。

“四亂”造成兩個后果,一個是高杠桿。高杠桿必然就意味著資本不足。二是低資本。“四亂”加上這兩個問題,現在集中起來是一個問題,就是“大而不能倒”。

我認為,全球金融危機五年以來我們學到的內容就是“四二一”,怎么治“四亂”,怎么解決高杠桿和低成本,最終則是要解決“大而不能倒”。

五年以來,就想解決一個“大而不能倒”的問題,就生出“二”,即解決高杠桿和低成本這兩個核心問題。圍繞解決這兩個問題過去五年有了“三”個方面的內容:巴塞爾協議Ⅲ、宏觀審慎監管、系統重要性銀行或者系統重要性金融機構。

還有一個困擾的問題,就是破產。未來能不能防范金融危機,我的答案是否定的,我認為人類根本沒有辦法防止金融危機,而且現在已經早就進入了金融危機發生的高頻率時代。

分析“四二一”,這三個概念基本上是用封閉經濟的架構來討論危機、討論風險。如果換一個角度,把經濟體系看成一個開放的經濟體系,尤其從全球的開放體系來看,我認為現在金融危機根本解決不了。

從開放的角度看,全球經濟存在三個核心問題現在都沒辦法解決,而且現在也沒有找到辦法。一是虛擬經濟和實體經濟的脫節。虛擬經濟太龐大,金融資產大大和實體經濟脫節,怎么解決?核心在于現在是一個無錨貨幣的時代,貨幣發行是沒有約束的,沒有任何外部的約束。

二是整個金融系統性的風險與個體的風險已經脫節。現在“大而不能倒”,每個金融機構自己可以解決自己的風險,可以把質量做到很好,但是外部的風險卻控制不了,自身很好的金融機構也免不了受到全球風險巨大的沖擊。

三是金融貨幣的全球化與實體經濟的全球化脫節。現在金融貨幣已經全球化了,但是貿易、實體經濟并沒有全球化。

這三個結構性的失衡,根本解決不了。所以,未來能不能防范金融危機,我是非常悲觀的,我認為未來的危機會頻繁地爆發。

對于中國,應繼續擴大開放,積極推進人民幣國際化、資本項目可兌換、企業走出去等措施,“與狼共舞”,把握機會,實現“亂中取勝”。
 

彭文生:全球金融危機三大啟示

全球金融危機對我們啟示有三個方面,或者說是三個問題。

第一,金融穩定和貨幣政策的關系。美國的次貸危機、金融危機有一個重要的原因,就是房地產泡沫和當初格林斯潘非常寬松的貨幣政策。

回過頭來看中國的貨幣政策,貨幣政策的合適度不僅要看經濟增長和通脹,還要看金融穩定。按照一般的經濟學理論來講,經濟波動性大了以后影響長期評估的經濟增長。這些對我國體制形成一個挑戰,目前7%~8%的增長,僅僅是看當前通脹,是不是應該看金融穩定,這是一個問題。

第二,金融穩定和金融監管的關系。過去整個全球,包括中國貨幣資產、流動性資產、M2擴張很快,其實不只中國,美國也一樣。美國的M2過去三十年擴張很快,影子銀行、貨幣基金這些都是流動性資產擴張。流動性資產擴張很快的原因,短期可以講是貨幣政策寬松,貨幣供應太多,長期則反映了整個社會對流動性資產的需求問題,這就和金融監管有關系。

巴塞爾協議Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ,其中Ⅰ、Ⅱ和當初的銀行危機有關系,Ⅲ則是要加強銀行機構資本金的要求,結果是限制了銀行創造流動性資產的能力,銀行規模受到限制。假設整個社會對流動性的資產需求很強,如果銀行不創造它資產負債表上的流動性資產,它會從其他的渠道來尋求流動性資產。后來貨幣基金、影子銀行、理財產品發展很快,其實是和加強銀行監管、增加銀行的資本金要求、限制它整體的資產負債表擴張有關系的。

這就帶來一個問題,背后的邏輯還是整個社會對流動性資產的需求非常強,也就是金融監管到什么樣一個地步,真正能夠防止金融危機發生?我個人的觀點要跳出金融監管,不僅僅是金融監管的問題,更是整個經濟,包括其他,尤其是房地產、結構性的政策等的問題。

第三,金融穩定和貧富差距的問題。過去三十年,全球整體經濟增長比較快,通脹比較溫和,當然金融危機的頻率明顯增加,但還有另外一個大的趨勢,即貧富差距的擴張。

金融危機以后貧富差距反而進一步加大了。美國標普500的股票指數現在已經明顯超過2007年的高點,對美國的富人而言金融危機好像沒有發生,對于窮人來講失業率增加了。所以整個西方經濟,做量化寬松,其實主要還是刺激資產價格,讓富人更富,通過刺激他們的消費和投資來振興經濟。這能不能持續,是一個很大的疑問。美國、日本經濟最近出現了一些持續復蘇的跡象,但是中長期的效果怎么樣,深層次的問題是,整個社會怎么來應對貧富差距擴大的問題。

這三個問題的根本原因、根本源頭,也是過去三十年的發展兩個原因,一是市場化、自由化,放松監管;另外一個就是人口結構的變化。為什么整個社會貨幣資產、流動性資產大幅擴張?就是過去三十年一代人中間小孩少了,負債輕了,儲蓄多了。儲蓄多了不僅有風險資產,還要流動性資產。

金融監管的放松也和人口結構變化有關系。過去三十年來,大家都是為未來的資產累積做準備,大家都希望監管放松一點,回報率高一點,這部分人口正好占總人口比例比較高。所以放松監管和儲蓄率增加、投資需求增加相聯系的人口紅利或者人口結構的變化,是導致今天問題的根本性因素。

如果看這兩點,中國人口結構的不平衡比美國、歐洲,甚至比日本都有過之,現在也在放松金融管制,推進利率市場化。未來怎么控制金融風險這是一個非常大的問題。
 

常健:理性看待  中國經濟減速和金融風險

回顧全球金融危機,我們常常會被問及,中國無論是地方政府債務,還有中國式的影子銀行,還是房地產泡沫,所有這些會不會導致金融危機、經濟危機?

我經常會提的是,如果政府對這個情況完全不了解,如果監管機構對存在的問題熟視無睹,那這個危機是很有可能爆發的,而且可能是無序的爆發、突發性的爆發。

“我們目前的全球經濟處在一個非常好的環境,我們的經濟增長相對平穩,通貨膨脹處于可控的區間,是什么導致了我們處于這樣一個好的環境?”這是在2006年的時候,央行行長會議討論的問題。2007年,在美國房地產泡沫已經很明顯見頂破滅的時候,美聯儲當時對于金融危機和經濟狀況的一系列判斷實際上是錯的。最開始的時候,美聯儲表示美國的次貸危機只會限于次貸這個市場,然后又稱只限于債券市場,不會蔓延到金融體系。接下來說可能會影響到金融系統,但是不會蔓延到實體經濟。現在知道這一步一步的解讀跟認識,都是片面的,而且也是不準確的。

如果危機像中國目前的經濟形勢,非常復雜的國內的政治經濟這種環境,發生危機的可能性肯定是有的。但是對危機的了解和關注一直處于監管狀態的話,至少可以降低危機突然爆發、失控的爆發、無序爆發的可能性。

對于目前中國經濟的看法,從2010年第一季度中國經濟從12%開始一路下滑,到2011年我們一直是低于市場預測的對中國經濟的判斷。主要是基于,第一我們認為政府在容忍相對率的增長,政府做新一輪的刺激,無論是有意愿還是有能力,其實條件都是不具備的。第二是因為中國經濟的潛在增長,我們認為已經從過去十年的10%下降到7%~8%這樣的水平。

無論是經濟還是金融,需要強調的是如何理性看待中國經濟的減速。這種理性的看待,特別要強調需要從供給,而不是從需求的角度來看待經濟增長。談及經濟增長動力,都是需求方“三駕馬車”,投資、消費、出口,但實際上真正決定一個國家中長期經濟增長潛在水平的是生產函數、勞動生產率、人口、土地資源和資本。

適齡勞動力的人口其實在15~60歲,去年已經開始下降;資本方面,投資占GDP的比重是50%左右,超過了任何一個新興市場在金融危機爆發前的水平,這是不可持續的、低效的勞動生產率;經濟面臨著從重工業向服務業轉型,從以前投資拉動到消費拉動,不可避免在這個過程中,勞動生產率也是逐漸下降的。

基于這樣一個判斷,經歷三十年的高速增長,大部分所謂的人口紅利、制度紅利、改革紅利,幾乎都已經消耗殆盡。這個時候要理性地看待中國經濟7%的增長速度,甚至是6%~7%的經濟增長,是一個合理的水平。

展望未來,對明年經濟增長判斷的時候,我們還是維持低于市場預期的判斷。雖然最近七八月份的數據顯示經濟增長有所好轉,但經濟領域里深層次的一些矛盾和問題沒有得到任何的改變:傳統制造業、低端制造業逐漸喪失競爭力,勞動成本快速上升。同時還存在的問題是,重工業領域產能過剩,加上地方債務跟產能過剩,銀行體系積累了大量的風險跟地方政府債務和影子銀行在一起。

此外,房地產是經濟增長不可承受之重,這是一個很大的潛在泡沫。三四線城市的房地產過剩,很多地方空置率非常高。我不認為中國房地產會由于內部的原因、政策原因而導致泡沫的破裂。但是確實有尾部風險可能會存在,那就是未來隨著金融資本賬戶的開放,資金雙向流動開放的情況下,有可能由于人民幣貶值預期的增加引發國內資產的拋售,這種尾部事件的可能性會有。

這一切是中國目前所面臨的經濟的基本面,在這些狀況沒有得到改善的情況下,政府面臨的是非常艱難的決定。過去是保增長,然后控通脹和調結構,每次都是為了增長而犧牲了通脹跟結構的調整。我認為新一屆政府比較明確的,是要穩增長,可能在7%左右這樣一個水平,然后降低系統內的金融風險、財政風險。還有一個問題是調結構,通過改革來調結構。從對新一屆政府展望來看,看到中國經濟目前亮點實際上政府沒有要求大量經濟刺激政策,同時比較明確地闡明改革是唯一的紅利。

 

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